摘 要
甲午战争后至二十世纪二十年代，中国近代民族纺织业企业经历了数次发展高潮，被称作中国民族工业发展的“黄金时代”。但是，每次高潮都与国际银价和国内银钱比价变动所引起的棉纱价格上涨密切相关，而非源于企业内部管理水平改善或技术进步所带来的生产效率提高，所谓的发展和成果存在很大的偶然性和局限性。在大生纱厂初创时期，张謇的社会人际关系网络对其融资发挥了重要作用，而在企业进入发展期后，大生纱厂的“信用体系”和“利益诱惑”则吸引社会资金进一步投入到大生企业系统的扩张过程。作为核心企业的大生一厂为各企业提供了资金、人脉上的保障，承担了主要的信用风险，导致了投资实体与信用风险的分离。随着1922年前后外部市场环境急剧恶化，信用风险凸显，大生集团最终陷入被银团接管的困局。
作者简介：王京滨，天津理工大学管理学院教授；姜璐，天津理工大学管理学院研究生
本文系国家社科基金项目“不良债权处理与金融体系安全研究”（项目编号：16BJL024）的阶段性成果
在甲午战争失利和《马关条约》签署所导致的外货倾销、外资涌入、路权矿权丧失的严峻局面下，清政府试图通过“维新”提倡实业、民间试图“设厂”进行“自救”。自此，中国民族工业进入发展期。其中，棉纺织业发展尤其迅速，经历了1896－1900年和1905－1913年两个投资高潮后，迎来了第一次世界大战后的“黄金时代”。然而，中国民族工业一直受“不平等条约的障碍”(关税和工业垄断权)、“国内的障碍”(政治环境、军阀战争、厘金等)以及“工业界自身的缺陷”(资本薄弱、组织管理落后、用人不当)等制约，其发展历程并非一帆风顺。特别是融资困难造成的资本薄弱，成为阻碍其发展的最大原因。就此，严中平指出，“其故并不在中国社会上资本积累之绝对量的微小，而在资金市场上信用制度和利息水平之前资本主义的本质”。“前资本主义”本质的信用制度，意味着政府未及时构建将社会零散资金转化为机械化大生产所需产业资本的资本主义金融体系。虽然近代银行制度是资本主义生产方式发达的产物，是从资本主义生产的总资本中分离出来的、“处在自己的再生产过程中的产业资本的一个独立部分”，但对那些外来输入型后进资本主义的国家而言，由政府自上而下建立完善的银行制度就成了快速解决产业资本短缺的必要手段。与洋务运动在相近的历史时期和相仿的初始条件下，同样也是从欧洲移植了机械化大生产模式的日本明治维新却取得了飞速的经济发展，其原因不仅是“国家干预”的力度，完善的银行、资本市场制度更是促进其产业发展的保障。与日本相比，中国第一家银行(中国通商银行) 于甲午战争之后、由清政府设立的国家银行——户部银行到1905年方见成立。中国的银行业虽然在北洋政府时期(1912－1927年)经历了“第一次发展期”，但银行大多设立在政治中心北京，大部分是为消化政府的政治借款(公债)所成立的投机性银行，“断不能称为中国金融资本之正常发展”。王京滨根据每年破产银行与新成立银行的数量比较指出，中国银行业在1927年前具有明显的“多产多死型”特征，在1928－1933年间具有“多产少死型”特征，直到1934年以后才进入了“少产少死型”的成熟期。在钱庄等传统金融组织“也做工业贷款，以纺织为主，数量不大”、新式银行制度发展落后的前提下，民族资本近代工业企业为解决融资难问题可谓绞尽脑汁。其中，集团内部的资金调拨流动 (或被称为“挹注经营”方式)，“企业创造企业”成为最为普遍的手段。对此，研究人员因各自所探讨对象的不同给出了迥异的评价，朱荫贵认为这“本质上都是中国近代企业在严峻内外环境中的一种‘自救’‘求活’ 的方式”，姚清铁认为是“对抗风险时所表现出来的一种生存能力资本”，王京滨认为是外部资金约束下的“融资模式创新”。相反，中井英基称之为“资金流用”，李福英认为“违背了近代企业集团作为独立的经济实体发展的需要”，张忠民则认为是一种“股权和债权的共存与混同”。近代民族工业企业，利用母体企业或者经营者所获得的社会信用，进行大规模社会融资，实施生产扩张和多角化经营，这原本属于资本主义生产过程的一个部分。然而，产业资本的组织形式，尤其在“股权和债权混同”的状态下，无疑会导致信用风险与投资实体的分离，当企业无法应对外部市场环境剧烈变化时，信用风险的过度集中势必引起投资者的恐慌心理和撤资行为，引发企业资金链断裂，最终导致企业破产。大生企业系统就是一个典型的例子。张謇通过大生纱厂建立起来的社会信誉，成功获得了大量社会融资，开始了其扩张之路。然而，集信用风险为一身的大生纱厂无论在采用新技术提高产品竞争力方面，还是在强化内部积累方面皆缺乏应有的力度，在波谲云诡的市场环境激变之中，最终未能逃脱被银团接管的命运。鉴于此，本文通过对清末民初我国纺织业面临的市场经济环境的变化，以及对大生企业系统内部资金调度及运行模式的分析得出以下结论：第一，甲午战争后至二十世纪20年代，中国近代民族纺织业企业经历了数次发展高潮，同时也经历了多次“花贵纱贱”的市场冲击，其所谓的发展和成果存在很大的偶然性；第二，大生纱厂初创时，张謇的社会人际关系网络在融资过程中起了重要作用，而在企业进入发展期后靠大生纱厂的“信用体系”和“利益诱惑”吸引社会资金进一步投入到扩张过程；第三，高额的利润促使大生纱厂进行大规模、跨行业的扩张，母公司为各分公司提供了资金、人脉上最重要的保障，是大生企业系统中的核心企业承担了主要的信用风险，导致了投资实体与信用风险的分离。而当1922年外部经济环境急剧恶化时，信用风险凸显，导致大生集团最终未能逃脱被银团接管的命运。本文余下结构安排如下：第一部分探讨清末民初大生纱厂所面临着的棉纺织业市场条件；第二部分为大生纱厂初创期的融资及资金流动分析；第三部分为大生纱厂的扩张过程及其资金来源分析；第四部分为本文的结语。
中国近代民族工业在清末民初的数十年内呈现了良好的发展势态，被学界称为“中国资产阶级的黄金时代”，罗斯基估计在1912－1934年间中国的近代工业年平均增长率达到9.4%，超过了日本(6.6%)、英国(4.4%)、俄罗斯(苏联)(7.9%)。尽管由于工业在经济结构中所占比例极小并集中于长江下游一带，“黄金时代”并未为中国经济带来“腾飞”的效应，但仍不失为近代经济史学界的研究重点。其中，对棉纺织业的研究已经从企业制度、资金调度、企业家特质、日英等列强资本的挤压、“花贵纱贱”冲击等角度进行了广泛的考证。在对大生纱厂的研究中，单强从经营管理的角度分析了大生纱厂衰败的原因并强调了科学管理的重要性，陈争平着重探究了张謇的企业制度创新及其意义，张忠民则从企业经营管理模式方面对大生企业的制度特征进行了探讨，朱荫贵不但以大生纱厂为案例讨论了股份制企业在当时的环境下的一些共同的特点，还从长期“调汇”负债经营导致企业基础不稳的角度探讨了资金问题。另外，章开沅着重从外国在华资本对大生纱厂的竞争角度来阐释大生资本集团的兴衰，林刚指出日本的侵略和挤压是导致大生纱厂失败的主要原因，庄安正通过对“关庄布”在东北的“土产外销”模式探讨，论证了东北市场对大生纱厂的不可替代作用，王敦琴和邵玮楠则从内部决策的失误和外部环境的不可抗性等多个角度对大生纱厂衰败的原因进行了梳理。中井英基不但从“士大夫与经济机会”的视角探讨了大生纱厂的创办过程，还从对张謇和涩泽荣一的比较研究中探讨了张謇作为“近代化开拓者”的企业家素质，富泽芳亚分析了大生纱厂经营恶化以及被银行团接管后李升伯在改善管理重建企业过程中所付出的艰辛与贡献。另外，着眼于中国棉纺织业所面临的宏观市场环境，中井英基在分析了第一次世界大战前“花贵纱贱”的市场条件后，指出张謇以其特有的企业家素质开展积极的原棉政策使大生纱厂克服了危机，同时也指出了大生纱厂对公司公积资金的流用以及利润的外部输出严重削弱了企业经营根基的问题。不仅如此，中井英基进一步指出了中国民族纺织业企业所存在的经营体质问题，进而对民族工业发展的“黄金时代”是否是正真意义上的“发展期”提出了质疑。森时彦则分析了1923年的“花贵纱贱”条件下，中国民族纺织业与日本棉纺织业在产品方面的分化，指出“纱贱”并非棉纱整体价格体系的崩溃，而是由中国棉纺织业20支以下棉纱生产设备过剩所引起的“结构性问题”。那么，大生纱厂在张謇独到的“土产土销”和 “纱厂获利之多寡，枢纽在进花出纱”的经营理念下，既然能够成功地摆脱1900年的“花贵纱贱”冲击，又是何种原因导致了一个发展壮大的大生集团在1922年“花贵纱贱”危机中轰然倒塌的呢？就此，本节接下来对大生纱厂所处的棉纺织业整体的经济环境进行考证，探究民族工业企业的局限性。毋容置疑，中国近代棉纺织业具有典型的进口替代型工业化特征，其发展过程即决定于国际交易条件、主要投入原材料(棉花)及产品(棉纱)价格水平等市场因素，也与日本、英国等外国资本在中国市场的直接投资具有密切的关系。19世纪70年代以后，随着西方各国逐渐确立了以金本位制为主导的货币体制，国际白银价格开始呈现下降趋势。这对以白银为主要计价单位的中国经济来说，不得不“直接面对国际价格波动的影响”。如图1所示，19世纪90年代初国际银价下跌趋势异常迅猛，每盎司白银从1890年的1.053美元直落到1894年的0.64美元。白银国际价格虽在1895年至1914年间保持了相对稳定，基本维持在每盎司0.5美元的水平上，但随着第一次世界大战的爆发，在国际金价上涨带动下开始暴涨，每盎司白银自1915年的0.511美元升至1919年的1.121美元。之后，到1922年才降回到大战之前的水平。此次白银价格波动对中国民族工业的影响可谓异常深远。1929年“大萧条”导致各国纷纷放弃金本位制再次拉低了国际白银价格，最终1934年6月美国出台“白银收购法案”才又一次拉升了白银价格。
图1 国际银价、汇率及国外物价指数的长期走势
资料来源：郑友揆：《中国的对外贸易和工业发展 1840—1948》，上海社会科学院出版社1984年版，第342—343页。注：白银在国外的购买力＝美国批发物价指数/银价指数。指数均以1926年为100。
国际白银价格下降使中国迎来了三次大规模的白银流入时期。第一次发生在1893至1890年，白银连续8年净流入计7804万海关两；第二次发生在1909至1913年间，连续5年白银净流入达1亿2416万海关两；第三次则出现在1918年到1931年间，白银连续14年净流入8亿3995万海关两。理论上，白银国际购买力下降意味着中国从金本位国家的进口货物价格上升，从而抑制了商品进口，同时又意味着以外币计价的出口货物价格下降反而促进了外贸出口。同时，白银大量流入导致中国国内货币供给量扩大，物价上升促进工业投资并带来经济发展。然而，也有学者认为由于中国并未以白银为储备建立货币发行体制，民间广泛流通的制钱(铜钱)发行权也大多掌握在地方政府手中，因此中国虽可被称为“白银使用国”而非“银本位国”。这决定了流入国内的大量白银并非直接加入到货币创造过程之中，而会被做为投机资产被富户商贾或银钱业者所囤积。正如森时彦所指出的那样，中国“消费商品的进口动向相较金银比价而言银钱比价(白银兑制钱)更是其决定因素”。木越义则在考证了生活在清末民初时期的当事者或观察者的纪实史料以及中国国际贸易顺差出现的年份后，也认为白银价格的影响并非如理论推论那么巨大。尽管如此，从白银大量输入期间的国内银元、白银和大条银的流通量与白银净进口量的增减趋势如出一辙的情况，可以推测白银大量流入在一定程度上加快了白银在国内市场的流通并扩大了货币供给量。这意味着国内棉花和棉纱价格很大程度上受到了因国际白银价格变动所引起的国际价格变化的影响。
图2 19世纪70年代至20世纪30年代
的棉纱进出口情况
资料来源：Hsiao Liang－lin, China’s Foreign Trade Statistics, 1864－1949, Harvard University Press，1974, pp.38－39。
图2所示的中国棉纱进出口情况如实反映了清末民初棉纺织工业的进口替代过程。自1842年中国开设通商口岸之后就有英国棉纱和棉布进口，但因其纱线太细(高于20支)棉布太薄，不被中国广大的农村消费者所接受，而印度棉纱结实耐用，加之价格低廉而深受中国市场欢迎。进入19世纪70年代，中国进口棉纱数量逐年增加，1876年达到10万担，1890年突破100万担大关，在1899年激增至275万担，之后至1917年期间，棉纱进口量维持在200万担左右。其中，以1896年为界，之前为印度棉纱垄断中国棉纱进口市场(占进口总量的90%以上)时期，之后则为日本棉纱逐渐驱逐印度棉纱的时期。印度棉纱的大量输入既有中国南方和西南诸省农村对廉价棉纱需求增加的因素，也有北方和东北各省用户以印度棉纱为经线以国内手纺纱为纬线织出“新土布”所带来的市场扩大因素。如图2所示，1892年前，进口棉纱价格一直处于下降趋势，这首先是因为印度在1899年才采用了金本位制， 中印间贸易价格受国际银价下跌的影响极小；其次，作为棉纱主要消费市场的中国农村地区普遍以制钱为交易货币，并自19世纪70年代到20世纪初，银钱比价发生较大变化，出现了长达30年的“钱贵银贱”的局面(江苏地区1两白银兑制钱价格，1875年为1795文，到1895年下降到1500文，1904年进一步跌至1329文)，导致以制钱计算的进口棉纱价格相对低廉。1905年后，银钱比价开始反弹(至1908年每两白银兑换制钱可达1617文)，但棉纱进口价格到1916年为止却保持了极为稳定的局面。1917年到1920年国际银价飙升，但“随着西方国家商品价格的上涨，中国的进口货物价格也上涨”，棉纱进口价格从1916年每担25.1两骤然上涨到1920年的59.4两。在此影响下，棉纱进口量迅速下降，国内棉纱市场开始为华商纱厂提供成长空间。
图3 全国纱厂已开车的机器设备增长情况(纺机锭数)
资料来源：严中平：《中国棉纺织史稿》，商务印书馆2011年版，第426—462页。
华商纱厂的发展可分为四个阶段。1896年后，在“设厂救国”呼声日盛之下，中国纺织业出现第一次发展热潮，1897到1899年三年内新增工厂8家，织机设备增至34万锭之余(图3)。但受1900年“花贵纱贱”冲击，华商纱厂惨淡经营发展趋缓，1905年到1909年期间虽然出现了第二次设厂热潮，但整体产能变化不大。1916年至1921年期间的第三个设厂高潮，标志着中国近代棉纺织业迎来了“黄金时代”。在经历了1922年的“花贵纱贱”冲击后，1926年以后棉纺织业进入第四个发展阶段。即使在“黄金时代”，1915年后白银价格昂升反而引起棉纱进口价格大幅高涨并导致进口量骤减，加之“国内市场上，中国棉纱和印度、日本棉纱相互竞争，进口价格的上升也自然提高了国内市场价格”。另一方面，1918－1919年国内棉花喜获丰收，同时印度棉花的大丰收也促使日本转向进口比中国更为廉价的印度原棉，这些因素不但导致中国进出口原棉价格下跌(图4)，也导致了国内市场原棉泛滥，棉价持续下跌的景象。依赖“纱贵花贱”的绝好外部环境，以粗纱为主要产品的华商纱厂纷纷获得高额利润，1919年和1920年每包16支棉纱盈利竟高达50.55和46.45两(表1)。丰厚的利润诱使大量资金投入棉纺织业，1918－1922年间华商纱厂新设37家，设备产能达到150万锭，并在粗纱市场成功驱逐了日本产品使国产棉纱占到90%的市场份额(1921年)。然而，沉浸在瓜分超额利润之中的投机资本家们，对因粗纱市场设备过剩所带来的市场结构性危机未加应有的警觉与防范。
图4 19世纪70年代至20世纪30年代的原棉进出口情况
资料来源：Hsiao Liang－lin, China’s Foreign Trade Statistics, 1864－1949, Harvard University Press，1974, pp.38－39。
资料来源：滨田峰太郎：《支那に於ける紡績業》，日本堂书店1923年版，第21页。
对于80%的生产成本是棉花投入的粗纱纺织业来说，棉价的波动直接影响工厂的经营状况。正因如此，“花贵纱贱”长久以来成为分析中国棉纺织业市场最为常用的术语之一。但是，在市场供需关系和国际市场价格的双重影响下，棉花价格的长期波动呈现了不断升高的趋势。如图4所示的棉价进出口价格，自19世纪90年代以来，除几个较短的棉价下跌时期之外，整体走势不断攀升。即使在1919年至1921年间，棉价也只是相对于1918年每担37两的水平稍有下降(表1)，可以说“花贵”才是常态。因此，与花价相比，纱价的变化才是纱厂收益高低的决定性要素。
图5 20世纪20年代到30年代
棉纱棉花价格前年比增长率(%)
资料来源：许涤新、吴承明：《中国资本主义发展史(第三卷)》，社会科学文献出版社2007年版，第101页。
1922年开始的“花贵”虽然猛烈，而纱价的变化滞后于花价，可以说纱价的增幅未能赶上花价的增幅才是此次所谓“花贵纱贱”的本质。如图5所示，以上海申新产16支人钟牌棉纱价格来看，1922年价格比前一年甚至还下降了8.7%。大生纱厂与众多棉纺织企业一样，在此次“花贵纱贱”危机中受到巨大冲击。其中，大生一厂于1919年获得高达250万元之巨的利润总额，在1921年骤减到69万元，1922年出现了近40万元的赤字，走上被银行团接管的结局。
资料来源：东亚同文会调查编篡部，《改版支那贸易》，东亚同文会调查编篡部1920年版，第147－148页。注：1梱约300斤，1斤约600克。
另外，供需结构问题也是包括大生在内的华商纱厂失利的重要原因。华商纱厂以16支以下粗纱生产为主，固守于农村以及城市低收入阶层的粗布市场。但自1919年后，因铜元价值持续下跌导致的农村及城市低收入阶层生活水平下降，使得粗布需求市场不断萎缩，而华商纱厂旺盛的设备投资所造成供给过剩又加剧了市场竞争。甲午战争后与印度共同瓜分中国粗纱市场的日本纺织企业，以1919年五四运动“抵制日货”“提倡国货”为转折点，开始通过收购华商纱厂等手段逐步实现了生产基地向中国的转移。同时，日企利用雄厚的资金实力以及可在国际棉花市场上大量进口美国长绒棉(中国棉因棉絮短，不适合生产细纱)的有利地位，成功将棉纱生产定位到高支细纱层面。如表2所示，1919年日本向中国出口的棉纱中，16支以下粗纱已经下降到28.5%，32支和42支手捻细纱分别上升到11.6%和15.8%。20世纪20年代晚期，当申新、永安等大型华商纱厂意识到消费市场向细纱转变之时，市场却早已被日本企业所垄断。而受制于新型设备所需的巨额资金和缺乏适合细纱生产所需的原棉等原因，华商纱厂由粗向细的转型极不顺利。
图6 近代中国物价指数(1913年＝100)
资料来源：王玉茹：《近代中国物价、工资和生活水平研究》，上海财经大学出版社2007年版，第18、36页。
正如许涤新、吴承明所指出的那样，“大战期间，国内物价变动，受进出口价格剪刀差的影响，工业品价格上升幅度远大于农产品上升幅度，……近代纺织、面粉工业都盈利累累，其中很大部分都是由于原料相对便宜，换言之，是以牺牲农民的利益为代价的”。图6如实诠释了上述论断，若以第一次世界大战前的1913年为基准点，城市生产品批发价格指数到1919年上升了1.55倍，而农村价格指数基本未发生变化。1921年以后相对于城市消费品价格指数，城市生产品价格指数上升趋势十分明显。这些事实都间接地佐证了该时期工业生产企业的价格优势，表明了工业企业不是通过提高生产效率等内部因素，而是靠高价格等外部因素来获得高额利润，带有很强的投机色彩。综上所述，中国近代民族纺织业始终面临着变幻莫测的国际国内环境，市场风险时刻都是威胁企业稳定经营的重要因素。然而，因一时性棉纱和棉花价格波动攫取了巨额利润的华商纱厂，不是以此为契机提升管理水平、实施技术创新将自身做强，而是盲目追求规模扩大来建立所谓的商业帝国。囿于当时产业资本融资渠道不畅，华商纱厂只能利用已有基础的企业信用举债或者增资以满足其扩张所需的巨额资金需求。这种“资金流用”行为造成了信用风险与投资实体的分离，最终为企业破产埋下了种子。
大生纱厂创办于甲午战争后中国纺织业第一次发展热潮时期。1895年，末代状元张謇的实业救国思想得到张之洞赏识并在其委任下开始筹办纱厂。然而，大生纱厂的筹办过程并不顺利，经历了“商办”、“官商合办”、“绅领商办”三个阶段才得以开车。其中，最大的困难集中表现在融资渠道不畅之上。这首先是因为当时的通海一带风气闭塞。鸦片战争后，虽然国外机纱进入国内市场，华商纱厂也陆续建成，但大多数集中在比较开放的上海、苏州一带，对于以传统手工业为主的南通来说，兴办工厂一事还鲜为人知。其次，官方的腐败以及对企业领导权的绝对掌控，使商人们本无法立足，因此商业资本家对于官方创办的企业皆敬而远之。张謇甚至提出“官有干涉，謇独当之，必不苦商”的保证，依然未能改变商股难集的困境。最为重要的一个原因是在民族资本积累的过程中，高利贷资本对于产业资本有着严重的侵蚀作用。严中平指出，“掌握全社会剩余生产物的财富所有者是封建国家、官僚、地主、商人、高利贷者，这些前资本主义社会的吸血鬼，而不是掌握工厂、矿山、银行等等资本主义企业的资本家。在此，资本的一般形态是商业资本而不是产业资本；是商业支配着产业，不是产业支配着商业”。社会流动资金大多数被投资于商业高利贷、土地兼并等活动，投资工业企业被认为是“冒风险”的事情。在政府未能意识到建立近代资本主义金融体系的重要性之前，社会零散资金缺乏转换为机械化大生产所需产业资本的机制。最终，张謇依靠自己的人际关系网络凑齐了商股，张之洞以4.08万锭官机“绅领商办”作价25万两入股大生成为官股，并保证官方只取官利，不参与工厂的经营管理，大生纱厂方得以开车运行。
资料来源：《大生系统企业史》编写组：《大生系统企业史》， 江苏古籍出版社1990年版 ，第18—19页。
表3显示了大生纱厂建立初期的资本来源。其中，官股占原始资本总数一半以上，达到了56.17%，说明纱厂初创时期主要依赖了官方，这与张謇和张之洞的个人关系密切相关。张之洞是倡导“洋务运动”的主要官员之一，兴办了“汉阳铁厂”、“湖北织布局”等一系列近代企业，与张謇“实业救国”的思想不谋而合。可以说，张之洞的支持、引领和启发是张謇能够创办大生纱厂的前提。而商股的筹集主要靠“人情”的力量。“通沪六董”中沈敬夫是关庄布巨商，在当地有很高的信誉和声望，在资金、人脉上都给予了张謇巨大的支持。刘桂馨是张謇的旧识，筹办纱厂时他不仅最先响应，而且为之四方奔走。商股中官僚投资占比很大，这些人除了与张謇为旧识之外，还因他们本身积累了雄厚的财力。官僚投资办厂的目的和动机也不尽相同，有的认为投资大生可以为他们带来支持兴办实业的好名声；有的则是由于上司的“劝谕”不得不忍痛应命；而一些官盐号的商人则是为了“应酬官场，巴结上司”。地方公款的筹集是因为当时盐官不得不遵守两江总督的“宪令”才拨公款存入大生，通州州署、海门积谷、洋务公款、泰州分署则属地方政府公款。商人投资中西宝成、永丰恒等钱庄和典当都是碍于沈敬夫的情面才入股的。可以看到，原始资本中甚至还有团体及慈善赈款的投资，包括上海栖流所、邮益公、圆通观粥厂、常州“施材局”等慈善机构，说明纱厂初创时对资金迫切的需求，不论是什么身份只要有意愿都可以认购股份。部分资金还是以“债转股”形式入股大生，刚开始是借款，等到盈利时资金才会转做股份。由此可见当时人们对于办厂的不理解、不信任，如果没有这些人际关系网络，商股的筹集更是困难重重。
表4 大生纱厂1901—1913年盈利及利润分配表
(单位：规元两)
资料来源：《大生系统企业史》编写组：《大生系统企业史》， 江苏古籍出版社1990年版，第38页。
1899年，大生纱厂正式开车，部分设备投入生产，所产棉纱在通州销路畅通，纱厂开始获利。1900年，纱锭全部开齐，但受义和团事件的影响，棉纱销路受阻。于是，张謇请刘坤一协助，将棉纱运往江西南昌、九江和江苏徐州、宿迁一带，由此打开了销路。而此时国内市场正面临第一次设厂热潮过后的萧条时期，受“花贵纱贱”的冲击，华商纱厂莫不是惨淡经营，有的甚至难以为继而被改组、出租、出卖。唯独大生在此期间脱颖而出，不仅持续盈利，还于1902年扩充了一倍的生产设备。大生之所以能够摆脱这次“花贵纱贱”冲击并保持了良好的发展势头，是因为张謇在该时期坚守“进花出纱”的稳健经营方针之故。通州是产棉盛地，所产棉花被称为“通花”，深受纱厂喜爱。大生纱厂靠近原棉产地，直接向棉农收购或者通过出资成立的“棉庄”间接收购棉花都减轻了运费方面的压力。1901－1904年间，大生纱厂“存花”占其总资产的40%以上，1903年和1904年都超过了100万两，充分诠释了张謇重视“进花”保障原材料供应的稳健经营原则(参见表10)。另外，大生纱厂所坚持的“土产土销”的经营方针是其立业之本。“土产土销”是与清末民初的市场条件相符合的，这是因为当时的棉纺织业还是以农村家庭手工业的形式存在，手纺业的发展速度滞后于手织业，而土布市场需求巨大，使土纱(12支以下粗纱)生产具有极大的空间。如前节所述，印度产粗支机纱虽然大量进口，为东南沿海以及西南各地填补了部分市场缺口，但北方市场仍存在巨大的市场需求未得到满足。南通手工织户对机纱的需求量非常庞大，大生纱厂的大部分粗纱产品自然供给本地需求，与当地土布形成相互依存、共荣共损的关系。同时，南通土布还有着良好的销往东北的“关庄布”市场，为“土产土销”模式的成功起到了保障作用。大生纱厂自开车起，连年盈利，尤其1905年日俄战争使通州纱布销路扩大，获纯利高达57万多两。如表4所示，大生纱厂在1901－1913年间共获得纯利355万两，相当于其资本额的三倍，平均年利润率都在30%上下。对一个初创时原始资本只有50万两的小厂而言，可以说利润相当丰厚。然而，如此厚利却没有为大生纱厂积累起雄厚的资本实力，因为股东既是投资人又是债权人，纱厂仅官利支出就高达107万两。可以说，在当时投资家心目中实将经营纱厂和投放高利贷等量齐观。除却公积、花红和企业的其他投资，剩余利润依然都分配给了股东。虽然“得利全分”使大生资本积累非常脆弱，但是令企业信誉大幅提高。张进通过分析金融信用在大生集团兴衰过程中起到的作用，对比了张謇与沈敬夫等有威望的商人在融资时的差异，指出张謇当时资信度低是他融资艰难的一个非常重要的原因。张謇自己也认识到这一点，因此在利润分配上一直坚持做到即时偿债和厚利股东。高额利润与高资信度吸引社会资金流向大生，使企业扩张水到渠成。
早在大生纱厂初见成效时张謇便有了扩张企业的计划。“要开垦沿海荒滩，为纱厂建立一个可靠的产棉基地；要改进盐的传统生产方法，以腾出更多的滩地种植棉花；要兴办重工业，为大生各厂修理和制造机器设备；要发展交通运输业，为纱厂运输原料、机物料和产品。同时，要兴办榨油、制皂工业，进行棉籽的综合利用。”这些计划被先后付诸实施。1901年，张謇设立通海垦牧公司，试图使之成为大生的原棉供应地，并带动地方农业生产发展，增加社会财富，是一个大规模土地投资开发计划。其资本来源如表5所示。 表5 通海垦牧公司资本来源(单位：规元两)
资料来源：《大生系统企业史》编写组：《大生系统企业史》，江苏古籍出版社1990版 ，第47－48页。《大生纱厂第七届帐略》，载《通州兴办实业章程》上册，《大生纱厂》第233页；《通海垦牧公司第一次正式股东会议录》，载《通海垦牧公司开车十年之历史》第一次股东会，第19页；《通海垦牧公司第五届说略并帐略》，载《通州兴办实业章程》上册，《垦牧公司》第117页。
资本来源中，股份投资依然是主要融资方式，而且其中大多数投资者也是大生纱厂的股东。这里“佃农顶首”一项指的是把垦区土地“顶”给佃农耕种而收取的押金，这种方式是在公司财力短绌时采用的办法，解决了公司四成以上的资金问题。自垦牧公司创办开始，大生纱厂对集团内部各个公司的资金调拨就没停止过，后来大生宕欠巨额款项以及自身信用风险过高也是这些公司的拖欠所致。1903年，张謇创办同仁泰盐业公司，资金来源主要也是股东投资和垦牧公司的投资。同仁泰盐业公司投入生产之后，积极改革生产技术并成立了自己的销售机构大咸盐栈，使同仁泰部分摆脱了运商的控制，因此获得了颇高的利润。盐垦是大生集团除了纱厂之外着重发展的事业，带动了整个地方产业的发展，大大小小的盐垦公司相继创立，创办人都与张氏兄弟有关系，从图7中可以清楚地看到张氏兄弟在整个盐垦网络中的影响力。图7 张氏兄弟与各盐垦公司关系网络图
资料来源：《大生系统企业史》编写组：《大生系统企业史》，江苏古籍出版社1990年版，第166—169页。
大生纱厂在资金上对各公司的支持力度很大，不仅持有公司债和股票，各盐垦公司如遇资金不足时，都由大生纱厂向其挪借款项。而在大生纱厂亏损期间，因各盐垦公司都在大生有巨额欠款，最后只能把棉田抵押给大生。1936年大生在盐垦的产业调查明细参看表6。
表6 大生第一纺织公司1936年在盐垦的产业调查
表7 大生第一纺织公司1936年止
持有各盐垦公司股票数及面值
资料来源：《大生系统企业史》编写组：《大生系统企业史》，江苏古籍出版社1990年版，第178页。《大生第一纺织公司产业组调查报告》单行本。
之后，大生纱厂相继设立了包括机器工业、交通运输业、金融行业等各类公司。1907年，适逢国内第二次设厂热潮，大生纱厂在崇明外沙筹建分厂。大生分厂的资本金也不是创办之初就筹齐的，自1904年开始集股，到1915年才陆续集齐所需的股本。其中，虽然主要资金来源是向社会招募的商股，但是大生一厂在集股过程中的作用却不能忽视。大生一厂不仅直接拨付分厂20万两用作流动资金，还同时是分厂财务的保障。
资料来源：《大生系统企业史》编写组：《大生系统企业史》，江苏古籍出版社1990年版，第43—44页。张謇：《大生崇明分厂十年事述》，见《张季子九录》册九，《实业录》卷五，第8页。
从横向扩张先后创办各分厂到纵向扩张形成一个自上游到下游的完整产业链，从大生纱厂开车到1913年间，张謇在通海地区创办了22个企业，形成了庞大的大生企业集团系统。其优势是减少了中间商对利润的瓜分，增强了大生企业的总体竞争力。大生企业集团系统的建立不仅拉动了通海一带的经济增长，而且也实现了张謇的“实业救国”抱负。然而，稳固和庞大只是表象，高额利润掩盖了内部资本积累的脆弱。大生向来以“纱厂获利之多寡，枢纽在进花出纱”为经营理念，花、纱库存也成为反映其经营状况的重要指标。“营业之操纵，在进货、出货而已。进货廉则成本轻，出货贵则获利厚，此自然之理也。” 大生凭借可以坐地收花的有利条件，每年都会在激烈的收花竞争中脱颖而出，并获得可观的收入，进花出纱核余也成为主要收入来源。如表9所示，该项收入在大多年份占总收入80%左右。虽然经营者深知要把握市场行情，选择最合理的进花出纱时间，而大生却时常因为没有充足的流动资金而错失获利良机，表10显示货币资金在总资产的比例有的年份甚至不到5%，在1919年获利最高之时也只有总资产的23.06%。“迨新秋，棉收丰稔，价值低廉，亟亟购储，苦于款不能随时给用，时行作辍。及款既调定，时令入冬，价已日高，中间失一绝好之机会，不能充分满意。”大生纱厂在1912年的帐略中的记载，也是整个大生企业集团的经营特点。
表9 大生纱厂1900—1922年收入结构分析表
(单位：规元两)
资料来源：《大生企业系统档案选编》，南京大学出版社1987年版，第2—153页。注：投资收益项1903年为新股开机后折息捐项薪水伙食工资各费，其他年份为投资其他实业公司所得的股份官利。
表10 大生纱厂1900—1922年总资产结构分析表
(单位：规元两)
资料来源：《大生企业系统档案选编》，南京大学出版社1987年版，第2—153页。注：货币资金包括现款和与沪、通银行钱庄往来款；流动资产中“其他”项指煤斤物料、砖木存料等资产；固定资产主要包括机器成本、全场工程地基以及机间器具等；融资指大生纱厂投资于其他实业公司、纺织小学等社会活动的资金；股份为在其他公司的股份；应收账款为各户欠款。1906—1908年存纱为抵押在批发所各户未售出的棉纱。
营运资金的不足并没有阻止企业实施大规模扩张的脚步。大生纱厂在扩张的10年(1905－1914年)中向所创立企业提供了巨额的资金，然而这些资金鲜有以股份的形式成为子公司稳定的资本金，而是以借贷等融资方式投入。如表10所示，1905年大生纱厂向其子公司的融资占总资产的比例达13.39%，1914年最高时为27.43%，金额达94.5万两。如此巨额的投资资金显然无法从大生纱厂的盈利中挤出。于是，大生纱厂利用盈利的表象向各金融机构“调汇”便成了其重要的资金来源。如表11所示，除个别年份外，调汇在总负债中的比重每年都在30%至40%之间，在1922年经营陷入困境时更是高达57%(金额达709.8万两)。1904年前的调汇是张謇执行稳健的原棉政策而填补收购棉花所需的流动资金不足。1905年后的调汇就是为扩张规模代替子公司的贷款，这同时也成为大生纱厂的重负。1922年仅调汇利息支出就达到100万两之巨，占总支出的43.82%(表12)。大生纱厂对金融机构的依赖性，也为后来金融组织集体逼债导致大生顷刻覆灭埋下了伏笔。相反，大生纱厂不注重内部积累，每年提取的资本公积在最大的年份也不足总负债的12%，大多年份在总负债的10%以下，累计折旧则更少(表11)。大量调汇款和延迟分配给股东的利润几乎都用在集团内部的各项投资上。从1905年开始，大生纱厂便以融资的名义投资于其他实业公司，本质上是依靠自身信用融资来扶持其他公司，最后这些融资和应收账款一样都成为无法收回的欠款。大生纱厂的信用风险不断升高，而这种风险与投资实体严重分离。
表11 大生纱厂1900—1922年总负债结构分析表
(单位：规元两)
资料来源：《大生企业系统档案选编》，南京大学出版社1987年版，第2—153页。
注：资本公积包括存公积和自保险款；盈余公积为历届余利总和；未分配利润中“其他”项为汇兑赢余和通州师范学校盈利。
表12 大生纱厂1900—1922年支出结构分析表
(单位：规元两)
资料来源：《大生企业系统档案选编》，南京大学出版社1987年版，第2—153页。注：原料成本为添造物件、修理机器、煤斤物料等支出；社会活动为善举、酬应行厂通沪各项使用以及赈款等社会活动；毛利润为表9总收入和此表总支出的差值。
通过梳理大生纱厂的发展历程可以看到，大生纱厂扩张时主要通过续招新股融资，在母公司的担保下，新企业融资便容易了很多。而大多数时候，召集的新股很难满足巨大的扩张计划，此时便要依靠大生纱厂的投资和贷款。大生纱厂不但通过调汇来的负债，还会推迟发放本应分配给股东的余利，来弥补投资资金的不足。同时，那些本应分配给股东的余利被用于投资新厂后，原股东再次变为新厂的股东，因此新厂设立时的股份融资带有很大的强制性。而且在高利贷利息统治下的金融市场，靠借贷维持运转的大生纱厂常年要支付高额的调汇利息，不断增加的“调汇”债款使得大生纱厂的各种机器、厂房、土地等等逐渐被抵押，严重影响了大生纱厂的生产活动。第一次世界大战爆发后，在“花贵纱贱”的市场环境影响下，大生纱厂盈利欠佳，1916年亏损达九万余两。1917年开始，国外棉纱进口量骤减，日本需要的棉花主要从美国、印度进口，致使国内棉纱市场供不应求，纱价飞涨，而棉花价格变动缓慢。这种“纱贵花贱”的大好形势一直维持到1921年的下半年。第一次世界大战使英国棉货退出远东市场，直接导致棉布的缺口大于棉纱。同时，日本、印度织业的发展速度远超纺业，作为织业原料的棉纱必然首先供应国内需求，海外输出遂大为减少。难得的机遇和进花出纱得当，使大生在1917年后连年获得高额利润。意外的厚利激起国内又一波建厂热潮。然而，资本家们只看到眼前高额的利润，完全无暇顾及办厂的可行性以及即将到来的纱市危机。大生纱厂同样也陷入了因盲目扩张所导致的经营困难，1914年开始筹设的大生三厂，直到1921年才建成开车，而此时棉纺织市场已经步入萧条，大生三厂一直靠借债营运，“又以中交挤兑风潮，银根奇紧”，1921年大生第二十三界说略中的记载就可看出此时调汇困难问题已经凸显。1919年筹设的大生六厂刚刚集股完毕就因为从事投机失败而在1922年流产；1920年开始筹建大生八厂，1924年才建成，开车前便因为大量欠款而被抵押出租。1922年，大生一厂亏损39万余两，二厂亏损31万余两，应收账款达到了总资产的36%，调汇款占到总负债一半以上。大生一、二厂可以说是大生集团的根基，大生集团显然已经从根本上被动摇了。一厂借款达709万余两，二厂借款125万余两，而两个纱厂的借款却不都是用来维持自身运转的，两厂放出款为数甚巨，其中以盐垦各公司的拖欠、地方事业垫款以及其他实业公司为最，共达332万余两。由于债务愈陷愈深，债息愈背愈重，产品成本也愈高，经营条件也就愈不利，恶性循环，互为因果。1924年，大生一厂的债权人南通张德记等九家钱庄组织“维持会”接手大生一厂的经营，目的是连本带利讨回大生之前所欠下的债务，其“竭泽而渔”的经营手段只为获利，并没有考虑到大生的长远发展，情况自然没有好转。1925年，中国、交通、金城、上海四银行和永丰、永聚钱庄债权人组织银行团成立了联合接管机构对大生集团实施清算并接办大生各厂。虽然银团接管期间采取了一系列经营措施，但是在以后的十余年中，大生纺织企业始终纠缠在债务之中无以自拔。
大生纱厂，这个曾经辉煌一时的近代民族工业企业集团，在追求规模扩张的过程中，终因资金链断裂而黯然落下了帷幕。与大多数民族工业企业类似，大生纱厂在创业初期所遇到的融资难问题，不但与国家层面未能及时建立适应机械化大生产的金融制度体系有关，也来自于商业资本家的传统投机理念。开车运营获利之后的大生纱厂，浑然不觉外部市场条件(国际银价变动、国内铜银比价变化等等)所拉动的棉纱价格上涨才是其获利的主要因素，更未采取从内部管理上提高生产效率将企业做强的战略，而是为实现张謇“企业办社会”的士大夫宏大抱负开始了力不从心的规模扩张。张謇的扩张行为招致股东的不满，1907年召开第一次股东大会，将纱厂改为股份有限公司，另外成立通海实业公司，统管大生系统向各企业的投资。“所有实业各公司欠款，应作为通海实业有限公司之股东，另立名目，即归独立，不再与大生牵涉。”然而，这些企图限制张謇权力的措施并没有发挥实质性作用。
走上大规模扩张道路的大生系统，在内部积累薄弱的条件下，不得不依靠大生纱厂(大生一厂)所建立起来的社会信用筹集资金并承担信用风险。“股权和债权混同”又使这些资金被转投到各子公司，便产生了投资实体与信用风险的分离。当大生系统的派生企业在实际经营中不具备足够的盈利能力(有些企业甚至运行不久就倒闭了)，结果造成信用风险集中于大生纱厂的状况。虽然张謇的初衷是让这些企业服务于纱厂，但结果却是这些企业拖累了大生纱厂。如严中平所指出的那样，民族纺织业在“跛行的演进过程”中，“非如资本主义国家由于生产过剩与恢复而来的萧条与繁荣之交替，实为市场不能自主的结果”，从而认为帝国主义(尤其是日本)的经济侵略阻碍了中国民族棉纺织业发展。与已有的研究结论相比，本文分析了华商纱厂面临的市场条件，认为华商纱厂未能从内部提高生产效率，未能前瞻性地适应市场需求向细纱转变的趋势从而改进生产技术提高竞争力才是导致其失败的根本原因。诚然，外部压力和内部管理，同为企业经营一个硬币的两面，既能成就企业发展也能将其拖下神坛，这也许就是管理被称作艺术的原因。“做大”还是“做强”，在引进工业生产模式以来的一个半多世纪里一直是中国企业家的艰难抉择。《社会科学》杂志
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